文章刊發于《融資中國》雜志2021年8月刊

　　2020年底，張軍到天風天睿任董事長一職。他的到任，并非是外部空降、試圖帶動天風天睿進行創新改革的外部人才。事實上，張軍在天風證券體系內已經履職十余年，在就任天風天睿董事長一職之前，他曾任天風證券總裁一職有15年之久。
 
　　將集團的老將放在股權投資的一把手上，這樣的配置，足以說明，天風證券對于股權投資業務的重視。
 
　　7月中旬，天風天睿中期經營會議­在北京舉辦。會上，內部對于股權業務下一步發展的重點進行了進一步的規劃，并著重提出，在投資時，要更獨立、更專業、更聚焦的命題。
 
　　張軍的走馬上任，標志著，這家券商系股權投資公司，正在邁向下一個階段。
 

　　1.0版本：券商系VC/PE起跑

 
　　券商系的VC/PE，可以說是含金鑰匙出生，在開展直投業務時，有著得天獨厚的優勢。
 
　　早在十年前，券商就已經開啟了“直投+保薦”的模式，不少IPO項目，都是券商直投部門先入手投資，然后再由投行部進行保薦。待到企業上市，直投部門也能收獲確定的回報。這種關聯交易引發了監管機構的關注。
 
　　2011年證監會頒布《證券公司直接投資業務監管指引》，對“保薦+直投”模式亮起紅牌。2016年12月30日，中國證券業協會發布了《證券公司私募基金子公司管理規范》和《證券公司另類投資子公司管理規范》(下文稱“新規”），再度加強對券商私募業務的監管。
 
　　券商系VC/PE開始被多重監管，各家券商開始積極進行合規整改，并重提投資方法論的打造。天風天睿脫胎于天風證券，但事實上，早在2008年，就在天風內部成立了獨立的直投部門，并于2009年發起了重點關注早期投資機會的創投基金——武漢光谷生物產業基金（以下簡稱“光谷創投生物基金”）。
 
　　當時，金融危機的影響使得以金融為代表的各行各業都呈現了收縮狀態，更何況，彼時創業板仍懸而未決、尚未開啟，一些人民幣基金因退出無門，紛紛關停轉業。這時成立一支投向醫療行業的早期投資基金，對于券商而言絕非易事。
 
　　除了基金設立時間早之外，這支基金可以說是業內最早與政府合作的基金之一。回到13年前，天風證券從成都遷址至武漢，決策層看來，武漢坐擁諸多高校，位處中國經濟地理中心，作為“九省通衢”，擁有極強的地理、人文優勢。除了如今以光通訊為主要產業的武漢光谷，2008年時，東湖開發區已經建立醫藥谷。天風證券決定，與武漢市國資一起成立生物產業基金，重點投資及扶持光谷地區生物醫藥創業創新企業。雖然如今醫療領域已經是風口浪尖上的萬億藍海，但彼時，醫療行業幾乎是無人問津的冷門賽道。
 
　　更值得一提的是，光谷創投生物基金主要投資皆為早期。“我們的目標只有一個，投資優質項目。”張軍回憶，“當時，很多醫藥項目還處在非常早期的階段，沒有產品，估值也很低。我們選擇在早期就介入，跟隨項目一起成長。從我們的觀點看，投資Pre-IPO階段的項目，賺上市的差價是簡單的機會主義，并不能代表一家機構的投資能力和水平。”
 
　　光谷創投生物基金以早期、甚至天使為投資階段，先后投資了愛博泰克、禾元生物、濱會生物等多個明星項目，經過了多年的孕育和成長，幼苗長成大樹，長期陪跑的生物產業基金預計將收獲豐厚的收益。
 
　　2013年，以股權投資為方向的天風天睿成立后，光谷創投生物基金也劃歸至天風天睿名下。時至今日，業已成為了天風天睿在醫療健康領域的一項重要版圖。其另外兩個重點投資版圖分別為高端制造領域，及以醫療服務為主的另一醫療健康方向。
 

　　2.0版本：更專業、更聚焦

 
　　7月中旬，伴隨著北京的一場大雨，天風天睿2021半年度經營會議召開。會上，除了一以貫之的強調風控和合規之外，集團對天風天睿的專業化也有了更高的要求。
 
　　“投資一定要更專業、更聚焦。”張軍對內部強調。
 
　　以高端制造為例，會上，天風天睿投資負責人陳實稱，一定要在行業上更加聚焦。自2013年以來，在陳實的帶領下，天風天睿在高端制造上投出了多個在細分領域占據主導地位的明星企業，包括翔豐華、柳鑫實業、鑫迪電子、億鈞耀能等。
 
　　張軍要求投資團隊在行業上要更加細分，背后的目的就是推動天風天睿走向更加獨立和專業。
 
　　“券商旗下的直投從開始到現在，Pre-IPO主義、機會主義是主流的做法。以前投資和投行所謂的協同優勢，卻也成了大多券商系VC/PE的桎梏。”張軍直言，“與紅杉、高瓴等獨立的投資機構相比，券商系VC/PE沒有投出專業、投出特點、投出獨立的研究能力。”
 
　　在內部的分享會上，張軍常常以貝泰妮為案例鞭策團隊。2014年，紅杉對貝泰妮進行5000萬元的投資，此后又進行追加。當時，天風天睿已經看到了醫美賽道的潛力，但基于傳統的思路，對新行業尚未跑起來的項目保持觀望。但此后，借由消費升級之風，貝泰妮成功上市，僅憑借這一案例，紅杉收獲200億回報。
 
　　“我們與這些機構還是有差距的。”張軍感慨。
 
　　近年開始，天風天睿越發注重培養團隊專業的投資能力。年中總結會上，張軍也提到，不要看關系找項目，而是基于對行業的深入了解，挖掘賽道內不為人知的優秀項目。“我們討論的主流意見，還是認為要培養投資團隊專業化、細分的投資能力。”比如，在醫藥方面，天風天睿共有兩支投資隊伍，一支坐標武漢，聚焦早期生物醫藥，另一支則位于上海，側重于醫療服務，如新模式、口腔、癌癥晚期護理、民營醫院等等。
 
　　高端制造也是如此。“與醫療領域不同，制造業的迭代更快。很多以往的技術模式在新技術的催化下，不斷升級迭代，加之國內的高端制造升級換代的需求非常大，使得這個賽道內誕生了很多新的投資機會。”  
 
　　目前，天風天睿的高端制造領域著眼的細分賽道不少，諸如半導體、光模塊、自動駕駛系統、新材料、新能源，張軍表示，下一步，天風天睿將更加聚焦，將賽道深入到這些行業更下一層面的細分領域。
 
　　“券商旗下的VC/PE想要與獨立的市場化投資機構同臺競爭只有一條路，就是提高專業化的投資能力。我們不可能面面俱到，只可能在幾個細分領域做得特別出色。這與我們（天風證券）研究所做行研異曲同工，很多人看到某個賽道的研究報告，就知道是天風的風格。投資也是一樣。”
 
　　賺認知的錢，這是一級市場的共識。在細分賽道挖掘機會，才能在行業中站穩腳跟。無論是天風天睿，還是一級市場的參與者都開始意識到，真正的長期投資和價值投資，是對產業和企業未來核心競爭力的預判。“這比短期財務指標重要得多。”
 

　　3.0版本：修煉內功，以研究引領投資

 
　　要摸清一張產業地圖，不僅需要建立構建產業圖譜的認知能力，更要基于產業發展方向對未來進行預判。在研究方面，天風天睿具備基因上的優勢。在國內，天風證券研究所排名始終名列前茅，在投資上，天風天睿也會與天風研究所進行深入的交流和協同。
 
　　“我們的投資團隊也和研究所保持著溝通機制，對于投資比較重的行業賽道都會與相關的行業首席進行意見交流。內部，我們還建立了新的模式，比如在某地方設立較大規模基金的同時，我們會將相關產業資源進行整合，設立產業研究團隊，地方政府也是很歡迎的。”
 
　　提到研究能力，張軍在入行時，就是研究員背景。90年代初期，他曾在君安證券（現國泰君安）任職。管理層的邏輯決定了企業的發展方向，張軍對專業研究的高度重視，也決定了天風天睿的專業化研究之路是勢在必行的。
 
　　基于券商的研究能力，天風天睿也在強化自身在行業上的投研延續性。
 
　　“要精細化，走精兵之路。內部強化培訓，全員都要參與。”精兵之路并非說說而已，從去年開始，天風天睿就開始落實全員學習，從前臺的投資崗，到中臺的風控，甚至后臺的品牌部門，公司每一位員工都會參與其中。全員學習的目的是強化業務環節上每一個人都對于公司重點關注的行業具備的專業的認知。目前，天風天睿每周會舉辦1-2場內部分享會，以賽道為主題，比如mRNA疫苗、光伏、醫美、光模塊等等。
 
　　在這樣以研究引領投資的帶動下，天風天睿開始深化產業的投資能力，今年以來，天風天睿投資的數個案例，都是基于這樣的行業研究及深挖找到的標的。而追溯歷史，這種研究基因早就已經埋下了伏筆。
 
　　醫療團隊發現并投資了還處在早期階段的禾元生物，最早可以追溯到2010年。
 
　　投資時，這家從事植物源重組蛋白表達技術研究與產品開發的企業成立不足4年。通常病患處在病危階段會通過輸液的形式，輸送維持生命的人血蛋白。一般而言，人血蛋白是從血液中提取，但禾元生物的水稻表達重組人血清蛋白致力于從大米中提出蛋白，這樣一來，成本更低，能夠降低患者的經濟負擔，也擴大了普及度。
 
　　在論證一個項目時，天風天睿有三個選擇標注：技術和專利、團隊、以及市場。在投資時，禾元生物尚未有任何可論證的產品。“早期投入這樣的項目，判斷點就只有技術。”­
 
　　對這類前沿性技術的判斷，就需要依靠團隊對于市場足夠的深入了解和洞察。
 
　　業內有十年一藥的說法，即便是對技術有所判斷，但在從技術通向產品和量產的路上，困難很多。在早期支持這樣的企業，一方面得益于天風天睿的研究挖掘能力，另一方面則是天風天睿對于投資的社會意義的探索。“我們真正要做的，就是去支持這種有前景的學者和科學家，這對整個人類社會都是有貢獻的，哪怕有一部分失敗了也是有意義的。”
 
　　“在完成投資后，我們也積極進行投后管理和賦能。幫助企業完成商業運作、資本市場運作等方面。但是，對一個企業來講，尤其是醫藥型的企業，它的技術能力是最關鍵的。”張軍表示，“我們判斷，只要技術過關，拿到了一期、二期、三期臨床的審批后，市場一定會向他們敞開大門。這種迭代性的產品，一定會被市場所認可。”
 
　　目前，禾元生物已經進入二期臨床階段，并已經建立了我國植物源生物藥的完整產業化體系和質量保障體系，建立了“一個獨特植物表達體系、兩個技術平臺”：水稻胚乳細胞蛋白質表達平臺（OryzHiExp）和蛋白質純化平臺（OryzPur）。項目的成功，驗證了天風天睿此前的投資邏輯，而未來，也將為其帶去可觀的回報。
 
　　在完成從資源型到專業型投資機構的轉變后，天風天睿將以更加獨立的投資視角在市場上尋找優秀企業，向前一步的動力是專業化投資能力，而向后一步，則是投研能力的支撐。這或許才是券商系VC/PE未來的發展路徑。